Оценка бизнеса – важное направление в рыночной экономике, так как определение стоимости компании востребовано во многих ситуациях. Наиболее популярным и часто используемым методом оценки бизнеса, безусловно, выступает доходный подход. Недаром, именно ему уделяется особое внимание в работах по оценке бизнеса, как отечественных авторов, таких как С.В. Валдайцев, В.В. Царев, А.Г. Грязнова, М.А.Федотова и др., так и зарубежных, например, А. Дамодаран, Т. Коупленд, Дж. Мурин и т.д.
Очевидно, что в рамках доходного подхода к оценке стоимости бизнеса важнейшими факторами стоимости являются денежный поток и ставка дисконтирования, под которой принято понимать доходность альтернативы, сопоставимой с оцениваемой по инвестиционным условиям: сроку вложения, уровню риска, размеру инвестиций. Таким образом, ставка дисконтирования определяет минимальный уровень доходности по целевому бизнесу. Поскольку методология доходного подхода сводится к определению текущей стоимости денежных потоков за счет приведения их к моменту оценки, понятно, что чем ниже ставка дисконтирования, тем выше стоимость бизнеса.
В методологии оценки бизнеса существует множество методов определения ставки дисконтирования, начиная от наиболее популярного в оценочной практике метода CAPM, предложенного У. Шарпом [1] и активно критикуемого, в частности, в работах [2,3,4], заканчивая новыми методами, например, методом прямого выставления ставки дисконтирования на основе доходности корпоративных облигаций, предложенного Валдайцевым С.В. [5] При этом применение данных методов отнюдь не всегда дает численно одинаковый результат. В данной работе мы не будем излагать методологию различных способов определения ставки дисконтирования, а остановимся на некоторых методологических нюансах при ее расчете, которые стоит принимать во внимание для повышение точности оценки на основе доходного подхода.
Корректное определение безрисковой ставки. Основой двух наиболее популярных в оценочной практике методов определения ставки дисконтирования (метода CAPM и метода кумулятивного построения) выступает безрисковая ставка (в качестве которой традиционно принято рассматривать доходность государственных облигаций), от правильности определения которой во многом зависит корректность дальнейших расчетов. В этой связи необходимо отметить следующие аспекты.
Во-первых, используемые оценщиком государственные облигации обязательно должны быть сопоставимы с оцениваемым бизнесом по сроку и валюте. При этом особое внимание данному факту следует уделить при использовании метода CAPM, в рамках которого в расчетах могут встретиться параметры, номинированные в иностранной валюте (например, коэффициент бета по отраслевой выборке иностранных компаний, премия за риск, определенная по США, страновой риск, представляющий собой спред между российскими евробондами и американскими государственными облигациями). В таком случае использование в качестве безрисковой ставки ОФЗ, номинированных в рублях, не адекватно — логично применить доходность евробондов.
Во-вторых, в качестве безрисковой доходности стоит использовать доходность к погашению (Yield to maturity), которая подразумевает не только периодические выплаты купона, но и возвращение номинала по истечению срока облигации.
Доходность к погашению в большей степени сопоставима с логикой инвестора, осуществившего капиталовложения в бизнес, поскольку помимо текущей доходности, которую он рассчитывает с него получить, он также претендует на возврат ранее сделанных вложений. Информация о значении доходности к погашению по государственным облигациям представлена на сайте www.rusbonds.ru.
Целесообразность применения переменной ставки дисконтирования. В практике оценки бизнеса, как правило, определяется единая ставка дисконтирования на весь срок прогнозного периода. Это связано с понятным желанием оценщиков «упростить себе жизнь», особенно учитывая тот факт, что часто оценка осуществляется в очень сжатые сроки. Однако, с теоретической точки зрения, более корректным было бы применение ставки дисконтирования, рассчитанной для каждого года в рамках прогнозного периода по следующим причинам:
По мере реализации бизнеса (или проекта) в прогнозном периоде, скорее всего, будет изменяться структура капитала. Оценщик, безусловно, не может с точностью определить, какие новые кредиты будут привлечены оцениваемой компанией, однако он вполне в состоянии учесть в расчетах возврат изначально привлеченных заемных средств, по мере возврата которых будут снижаться и риски собственников, реагируя на новое значение финансового рычага. С одной стороны, данный факт повлияет на перерасчет средневзвешенной стоимости капитала (с учетом его изменившейся структуры), с другой стороны, в случае использования метода CAPM для обоснования нормы доходности на собственный капитала для каждого года прогнозного периода целесообразно определять коэффициент бета с учетом того соотношения D/E, которое имеет место в рассматриваемом году.
Указанный аспект выступает одной из методологических корректировок, способных существенно повысить стоимость оцениваемого бизнеса, поскольку любой адекватный бизнес, равно как и его оценка, должны основываться на принципе наиболее эффективного использования. Одним из направлений реализации данного принципа как раз и выступает управление структурой капитала, поэтому логично предположить, что даже если оцениваемая компания была вынуждена на начальных этапах привлечь большую долю заемных средств, она будет стремиться оптимизировать соотношение заемного и собственного капитала в перспективе. Поэтому использование в расчетах константного коэффициента бета является ошибочным и способно значительно завысить ставку дисконтирования, что напрямую повлияет на более низкое значение итоговой стоимости бизнеса.
При использовании методов учета рисков, основой которых выступает безрисковая ставка, ее определение на основе доходности к погашению государственных облигаций, равных по сроку до погашения всему сроку прогнозного периода, также является некоторым упрощением. Точнее говоря, подобный подход оправдан, если речь идет об оценке стоимости компании в интересах мажоритариев, которые, при прочих равных условиях, намереваются держать деньги в оцениваемом бизнесе «до победного конца».
Если же бизнес оценивается в интересах миноритариев (что является пусть и не частой, но возможной ситуацией оценки), очевидно, что вероятность их выхода из бизнеса в любой год в рамках прогнозного периода гораздо выше. Тогда целесообразнее оперировать переменной безрисковой ставкой, взятой соответственно, на уровне доходности к погашению годовых, двухлетних, трехлетних (и так далее) государственных облигаций.
С теоретической точки зрения, подобный подход в любом случае более обоснован, так как отражает возрастающие риски, связанные с получением денежных потоков, отсроченных во времени – чем больший срок до погашения имеет государственная облигация, тем больше ее доходность, что напрямую скажется на значении ставки дисконтирования, рассчитанной на основе безрисковой ставки.
Следование классическому пониманию ставки дисконтирования как минимально требуемой доходности. Одним из стандартных требований, предъявляемых к ставке дисконтирования, является учет рисков оцениваемого бизнеса. При этом некоторые методы определения ставки (такие как CAPM, метод обратного соотношения цена/прибыль, метод аналогий) позволяют учесть систематические риски, некоторые (например, метод кумулятивного построения) – преимущественно несистематические.
При этом очевидно, что при прочих равных условиях, негласное стремление оценщика состоит в максимизации итоговой стоимости компании, что, в частности, может быть реализовано за счет выставление более низкой ставки дисконтирования. Однако, Федеральные Стандарты Оценки определяют необходимость следования принципу объективности, что накладывает на оценщика обязательства комплексного учета рисков оцениваемого бизнеса.
Указанное противоречие может быть в значительной степени минимизировано, если оценщик будет внимательно анализировать конкретную оценочную ситуацию, в том числе и то, для кого определяется стоимость компании. Обозначим некоторые методы обоснования ставки дисконтирования, к которым в некоторых случаях стоит относиться с осторожностью.
Активно используемый многими оценочными компаниями метод кумулятивного построения ставки дисконтирования, который позволяет полномасштабно (но отнюдь не объективно) учесть несистематические риски далеко не всегда выступает корректным способом определения ставки. В данном случае речь пойдет не о главном недостатке данного метода – отсутствии методологии более или менее объективного способа обоснования премий, выставляемый за тот или иной фактор риска, а о том, что сама необходимость учета несистематических рисков, главным образом, актуальна в случае оцекни бизнеса в интересах миноритариев.
Как известно, несистематические риски в отличие от систематических, поддаются управлению. В задачи менеджмента должна входить совокупность управленческих решений, нацеленных на снижение рисков нарушения прав интеллектуальной собственности, повышение степени диверсификации, создание временных и финансовых резервов на случай отклонений проекта от намеченного графика и т.д. Соответственно, адекватный бизнес-план, который в идеале составляется на основании критерия оптимальности, как раз и должен включать в себя перечисленные управленческие мероприятия.
Абсолютно понятно, что все меры, направленные на минимизацию несистематическтх рисков, требуют финансирования, поэтому решение относительно того, реализовывать их или нет, зависит от мажоритариев, т.е. собственников, владеющих крупными долями в бизнесе.
Таким образом, в случае если бизнес оценивается в интересах мажоритариев, применение метода кумулятивного построения ставки дисконтирования (который значительно завышает ставку дисконтирования) является неоправданным, так как минимизация несистематических рисков полностью находится в компетенции тех самых мажоритариев.
Наиболее популярный в современной оценочной практике метод CAPM также не лишен методологических ограничений. Во-первых, его использование затруднено, в случае нестабильного фондового рынка или ситуации экономического кризиса. Последнее ярко иллюстрирует ситуация, возникшая на отечественном фондовом рынке в 2014-2015 гг, когда доходности государственных облигаций достигали 15%, что соответственно, напрямую повлияло на величину ставки дисконтирования, определяемую методом CAPM. Определенные таким образом ставки дисконтирования достигали 40%, что в целом сопоставимо с венчурным бизнесом, однако, совершенно понятно, что бизнес, особенно в условиях кризиса, не способен обеспечивать подобный уровень доходности.
Во-вторых, априори модель CAPM являлась однопериодной, поэтому попытки экстраполировать (а тем более принимать за константу) премию за риск собственников (разность между среднерыночной доходностью и доходностью государственных облигаций), не способствуют точности расчетов.
В-третьих, модель CAPM подразумевает компенсацию спекулятивных рисков, в то время как мажоритарии, относящиеся к категории стратегических инвесторов, входят в компанию на долгосрочной основе не с целью перепродажи своей доли и получения маржи, а с целью доступа к генерируемым бизнесом денежным потокам. Таким образом, поскольку подобная группа инвесторов имеет определенный (зависящий от размера доли) уровень контроля над оцениваемым бизнесом, ее риски меньше по сравнению с портфельными инвесторами, и ставка дисконтирования должна быть ниже.
Поэтому при оценке бизнеса в интересах мажоритариев более адекватным видится прямой метод выставления ставки дисконтирования на основе доходности корпоративных облигаций, сопоставимых по сроку до погашения с оцениваемым бизнесом, эмитенты которых имеют ту же отраслевую принадлежность, что и оцениваемый бизнес. Определенная подобным способом ставка дисконтирования будет заведомо ниже по сравнению со ставкой, рассчитанной методом CAPM. Кроме того, при колебании доходностей облигаций в ответ на экономико-политическую нестабильность 2014-2015 гг. доходности корпоративных облигаций демонстрировали гораздо более умеренный рост по сравнению с доходностями государственных облигаций.
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов позиционируют метод сценариев как наиболее адекватный способ учета рисков. Однако, данный подход с одной стороны, позволяет провести комплексный учет факторов риска оцениваемого бизнеса, но с другой стороны, является трудоемким и в классическом варианте связан с субъективностью при выставлении вероятностей для каждого из рассматриваемых сценариев.
Альтернативно можно предложить после идентификации возможных вариантов развития событий (что подразумевает метод сценариев) применить метод резервирования денежных средств с целью минимизации негативного воздействия от выявленных факторов риска. При этом целесообразно создавать резервы именно с целью минимизации несистематичексих рисков, а систематические учитывать в ставке дисконтирования, к примеру, рассмотренным выше прямым методом.
Учет вышеизложенных методологичексих особенностей определения ставки дисконтирования может существенно увеличить точность расчетов при определении стоимости бизнеса.
Список литературы:
- W. F. Sharpe Capital assets Prices. A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risks./Journal of finance. Sept 1964 vol.199 №3
- T. Eschenbach, R. Cohen Which Interest Rate for Evaluating Projects?/ Engineering Management Journal; Sep2006, Vol. 18 Issue 3, p. 11-19.
- Hui Guo A Rational Pricing Explanation for the Failure of the CAPM Review (00149187), May/Jun2004, Vol. 86 Issue 3, p. 23-33
- M. E. De Giuli, M. A. Maggi and Cl. Tarantola Bayesian outlier detection in Capital Asset Pricing Model./ Statistical Modelling 2010; 10(4): р. 375–390
- Валдайцев С.В. О точности практических оценок стоимости бизнеса./Вестник СПбГУ сер.5 вып. 3 2012, стр. 116-133[schema type=»book» name=»О НЕКОТОРЫХ МЕТОДОЛОГИЧЕСКИХ ПРОБЛЕМАХ ПРИ ОПРЕДЕЛЕНИИ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ» description=»Объектом анализа выступает ставка дисконтирования, являющаяся важным фактором стоимости бизнеса в рамках доходного подхода. Идентифицированы ключевые методологические уточнения, позволяющие повысить точность расчета ставки дисконтирования. » author=»Спиридонова Екатерина Анатольевна» publisher=»БАСАРАНОВИЧ ЕКАТЕРИНА» pubdate=»2017-02-22″ edition=»ЕВРАЗИЙСКИЙ СОЮЗ УЧЕНЫХ_25.07.15_07(16)» ebook=»yes» ]