Проблемам структуры капитала компании посвящено множество работ ученых-экономистов, начиная с работы Миллера и Модильяни 1958 г. и до современных теорий поведенческих финансов, а также множества эмпирических исследований. Однако на сегодняшний день нет единой теории, которая смогла бы всеохватно объяснить, какие факторы оказываются решающими для менеджмента в вопросе выбора структуры капитала компании. В данной работе предпринимается попытка проанализировать эволюцию основных теорий структуры капитала с точки зрения последовательного снятия изначальных ограничений, а также их применимости на практике для выработки стратегии финансирования компании.
Ниже представлена сводная таблица, где систематизированы основные теоретические концепции и их изначальные предпосылки, которые снимаются по мере развития теории финансов.
Таблица 1
Эволюция концепции структуры капитала
| Авторы | Название концепции, научной работы | Вводимые ограничения: | Суть концепции |
| Теория Миллера и Модильяни, 1958 г. [6] | «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций» | — Наличие безрисковой ставки процента для займа и инвестирования средств;
— Нет асимметрии информации; — Отсутствуют налоги; — Отсутствие трансакционных издержек, издержек, связанных с банкротством |
Структура капитала не оказывает влияния на величину средневзвешеных издержек капитала |
| Модель Модильяни-Миллера с учетом корпоратив-ного налогообложе-ния, 1963 [7] | «Налоги и стоимость капитала: коррекция». | Все предыдущие предпосылки остаются неизменными за исключением налогообложения. В модель вводится корпоративное налогообложение. | Стоимость фирмы максимизируется при 100% заемном финансировании |
| Неоклассическая школа | Теория компромисса (trade-off theory) | Вводится понятие издержек банкротства (financial distress), также учитываются налоги. | Оптимальным является уровень заемного капитала, при котором максимизируются выгоды налогового щита и минимизируются издержки банкротства |
| Майерс, Майлуф, Росс | Теория порядка финансирования (pecking-order theory) [10] | Снимается ограничение об асимметрии информации, учитываются транзакционные издержки выпуска инструментов капитала. | Менеджеры в первую очередь используют собственные средства компании для финансирования проектов, затем безрисковый долг, далее рисковый долг, в последнюю очередь используется инструменты выпуска акций. |
| Бейкер и Веглер,Хиршляйфер и Вэлч, Диттмар и Такор[10] | Теории поведенческих финансов
|
Снимается ограничение о рациональности экономического субъекта, отсутствия асимметрии информации | |
| -теория отслеживания рынков | Менеджеры выпускают собственный капитал в период высоких цен на акции и долг в период низких цен | ||
| -теория информационных каскадов | Структура капитала определяется в соответствии с некоторым образцом (лидером отрасли) | ||
| -теория автономии инвестиций менеджеров | Выбор источника финансирования осуществляется в соответстии тем, как менеджеры оценивают ожидания инвесторов в части перспектив проекта. |
Как видно из таблицы, эволюция шла по мере снятия изначально заложенных жестких допущений для максимального приближения к результатам практики. Так, например, тезис о максимазации стоимости компании благодаря 100% заемному финансированию противоречил практическим значениям рычага, которые были намного ниже. Очевидно, что сдерживающим фактором здесь выступали издержки банкротства, которые и были отражены в последующей теории компромисса. Однако все же этого было недостаточно, чтобы объяснить, почему в действительности компании предпочитают внутренние источники финансирования выпуску капитала и долга. В ответ на данные практики появляется теория иерархии, которая уделяет большое значение транзакционным издержкам и тем самым пытается обосновать предпочтения источников.
По мере развития концепций и появления эмпирических исследований теории иерархии и компромисса подверглись критике. Как показали эмпирические исследования в работах экономистов Фама и Френча [3], исследования Фрэнка и Гойала [4] и других ученых, в действительности компании руководствуются иными факторами при выборе структуры капитала. Так, например, исследование Фама и Френча изучило выпуски акций американских компаний, в результате чего были выявлены слишком частые выпуски и выкупы акций, что противоречит теории иерархии [10].
Кроме того, в работах других исследователей отмечается, что примерно 50% компаний выборки придерживаются некоего целевого уровня долговой нагрузки, тогда как 60% следуют теории иерархии (при этом респонденты не считают данные теории противоречащими) [8].
В ответ на противоречие теорий иерархии и компромисса результатам действительности появились так называемые поведенческие теории. Их основным отличием было использование описательного подхода, а также снятие органичения о рациональности экономического субъекта.
Данные поведенческие теории дали новый импульс для изучения вопросов структуры капитала и при этом согласовывались с результатами практики. Так, например, теория отслеживания рынков получила свое подтверждение в эмпирических исследованиях Бейкера и Вуглера [1], Игнатия Сетевана [5] и многих других. Теория информационных каскадов также была подтверждена на практике в исследованиях Фрэнка и Гойала [4].
Тем не менее эмпирические доказательства теории еще не позволяют говорить о применимости данной теории для всей совокупности компаний, так как любое эмпирическое исследование ограничивается изучаемым периодом времени, выборкой компаний, а также методикой исследования. Известно, что метод регрессии (который был основным в эмпирических исследованиях) может подтвердить результаты теории на агрегированном уровне, но при этом детальное рассмотрение данных конкретных компаний противоречит полученным выводам. Описательный метод поведенческих теорий дает более надежные результаты, поскольку в нем снимаются жесткие ограничения «идеального рынка», однако при этом данные концепции не позволяют выработать инструментарий управления стурктурой капитала и определенную стратегию финансирования.
Так, например, теория отслеживания рынков неприменима к непубличным компаниям, а также в странах с недостаточно развитым финансовым рынком.
Теория информационных каскадов имеет очень широкое применение на практике. Как было показано в статье М.А. Осколкова, П.А. Паршакова, гипотеза о том, что фирмы имитируют значение показателя финансового рычага отраслевой фирмы-лидера выполнялась в 46,7% случаев. [2, стр. 55] Однако данная стратегия вряд ли может выступать в качестве надежного инструмента управления. К примеру, фирма-лидер может иметь доступ к финансированию на нерыночных условиях, либо иметь значительные залоговые активы. В этой связи слепое следование за лидером может обернуться значительными финансовыми издержками и неэффективным использованием финансовых ресурсов.
Таким образом, ни одна из теоретических концепций не может объяснить выбор структуры капитала для всех без исключения компаний. Это связано не столько с несовершенством теоретических разработок, сколько с многообразием рыночных условий, в которых работают фирмы. Это может быть отраслевая специфика (так, например, для компаний фондоемких отраслей характерен относительно высокий показатель финансового рычага), также особенности законодательства, деловой практики той страны или региона, в которых работает фирма, условия развития финансового рынка, размер компании, число лет работы на рынке, государственная поддержка, финансовое состояние организации и многие другие.
В этой связи финансовому менеджеру необходимо проанализировать всю совокупность факторов, которые могут оказать влияние на выбор структуры капитала и произвести отбор наиболее значимых. Уже на основании имеющихся факторов можно разрабатывать оптимальную модель для оценки степени и характера воздействия данных факторов на структуру капитала компании.
Список литературы
- Baker, M. and R. Wurgler. Market Timing and Capital Structure, Journal of Finance 57, 2002.
- Beattie V., Goodacre A., Thomson S. Corporate financing decisions: UK survey evidence// Journal of Business Finance & Accounting, № 33, 2006
- Fama E., French K. Financing decisions: Who issues stock? // Working Paper, 2004
- Frank M., Goyal V. Capital structure decisions // Working Paper, 2003.
- Ignatius Roni Setyawan. Empirical Tests for Market Timing Theory of Capital Structure on the Indonesian Stock Exchange. [Electronic source]: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1980014.
- Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment//American Economic Review 48, 1958.
- Modigliani F., Miller M. Taxes and the Cost of Capital: A Correction// Ibid, 1963.
- Зинкевич Н.В., , Олеванова Е.А.Эмпирическое тестирование теорий структуры капитала: модели, направления, результаты// Журнал «Корпоративные финансы», № 1(5), 2008.
- М.А. Осколкова, П.А. Паршаков. Поведенческие аспекты формирования структуры капитала компании//Журнал «Финансы и кредит», № 12 (492), 2012.
- Солодухина А.В.80, Репин Д.В. В поисках решения загадки структуры капитала: поведенческий подход//Журнал «Корпоративные финансы», № 1(5), 2008.[schema type=»book» name=»ДИСКУССИОННЫЕ ВОПРОСЫ В РАЗВИТИИ КОНЦЕПЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА» description=»В работе представлена эволюция основных теоретических концепций структуры капитала с точки зрения постепенного ослабления принимаемых допущений. Целью исследования выступает анализ применимости существующих теорий для целей выработки финансовой стратегии предприятия. Проведенный описательный и каузальный анализ доказывает, что на сегодняшний день не существует единой концепции, которая могла бы объяснить структуру капитала для каждой фирмы. Поэтому для целей управления необходимо проводить отбор факторов для построения индивидуальной модели структуры капитала рассматриваемой компании. » author=»Хлебопашева Оксана Николаевна» publisher=»БАСАРАНОВИЧ ЕКАТЕРИНА» pubdate=»2017-04-05″ edition=»ЕВРАЗИЙСКИЙ СОЮЗ УЧЕНЫХ_30.04.2015_4(13)» ebook=»yes» ]