Обзор моделей структуры капитала фирмы на развитых и развивающихся рынках

Начало теориям структуры капитала фирмы, в современном понимании данного вопроса, было положено знаменитой работой Модильяни и Миллера (1958) [14], до сих пор, в той или иной степени, являющейся отправной точкой для многих исследований в данной области. Несмотря на то, что основным следствием данной теории являлось незначимость решений о выборе источников финансирования компании ввиду отсутствия зависимости между ее стоимостью и структурой капитала, предложенные авторами предпосылки (а если быть более точными, то постепенный отказ от них) позволили разработать множество других моделей, в определенной степени подтвержденных эмпирическими данными.

Классификация моделей, посвященных структуре капитала, были предложены в работах Харриса и Равива (1991) [4] и Рудыка (2004) [26]. При этом каждая из этих работ имеет свои особенности. Обобщив предложенные классификации можно выделить семь основных направлений исследований структуры капитала корпорации:

модели стационарного соотношения (или компромиссная теория);
модели ассиметричной информации;
модели агентских издержек;
модели корпоративного контроля;
модели стэйкхолдеров;
модели, основанные на конкурентной стратегии и характеристиках продукта компании;
поведенческие модели.

Рассмотрим лишь некоторые наиболее значимые теоретические и эмпирические работы.

Для начала остановимся на модели стационарного соотношения — статической компромиссной теории структуры капитала (“static trade-off theory”, Майерс (1984) [15] – автор термина), которая по праву считается классической хотя бы потому, что является логическим продолжением исследований Модильяни и Миллера (1963) [13] и Миллера (1977) [12].

Наиболее известные работы по теории стационарного соотношения принадлежат Краусу и Литценбергеру (1973) [10], Скотту (1976) [18], Киму (1978) [9], Брэдли, Джарреллю и Киму (1984) [1]. Согласно данной теории увеличение доли долга в структуре капитала компании, с одной стороны, приводит к увеличению налогового щита и, как следствие, росту стоимости фирмы, а с другой стороны, – к росту издержек возможного банкротства и снижению стоимости. Другими словами, оптимальная структура источников финансирования фирмы определяется путем уравновешивания налоговых выгод от привлечения заемного капитала и издержек банкротства.

Под налоговым щитом в данном случае понимают налоговые преимущества использования долговой нагрузки. Чаще всего в исследованиях рассматривается лишь корпоративный налог. Однако, по мнению некоторых ученых, корпоративные налоги не исчерпывают проблему. Если инвесторы платят с процентного дохода более высокий налог, нежели с дохода по акциям (дивидендов и приращения их стоимости), то они не захотят держать корпоративные облигации и пойдут на это только при условии, что налоговые неудобства будут им возмещены достаточно привлекательной процентной ставкой. Следовательно, любой дополнительный личный налог, который выпадает держателям облигаций, в конечном счете, оплачивают сами фирмы. Сложность исследований обусловливается еще и тем, что налоговые ставки не только могут меняться из года в год, но и отличаются в разных странах.

Второй, намного более сложной проблемой в данной теории – это определение издержек банкротства, поскольку их достаточно сложно классифицировать и, тем более, формализовать. К тому же, сам термин банкротство не имеет единственного четкого определения, а значит, данная проблема заслуживает отдельного всестороннего анализа.

Наиболее частой является классификация издержек банкротства на прямые (связанные с процедурой реорганизации, измеряемые издержки) и косвенные (могут быть не связаны с процедурой реорганизации, а являться следствием возникновения угрозы начала таковой). Другим вариантом косвенных издержек является «издержки финансовых трудностей» («financial distress costs»). К ним можно отнести:

снижение объемов продаж вследствие потери лояльности покупателей;
увеличение операционных издержек вследствие снижения лояльности работников и поставщиков;
снижение конкурентоспособности компании вследствие отвлечения внимания менеджмента на текущие финансовые проблемы, вместо решения стратегических задач и др.

Однако помимо определения размеров издержек банкротства (как прямых, так и косвенных), необходимо оценить вероятность их наступления, что также является существенной проблемой. Единственным, о чем утверждают большинство авторов с достаточной степенью уверенности, является тот факт, что вероятность наступления банкротства растет по мере увеличения коэффициента долговой нагрузки компании. Значит, ожидаемые издержки банкротства являются возрастающей функцией от уровня финансового левериджа фирмы.

Следует также отметить, что в соответствии с компромиссной теорией, долговое финансирование является при прочих равных условиях более выгодным для фирм с устойчиво положительными финансовыми результатами деятельности, поскольку только такие фирмы могут в полной мере использовать выгоды от налогового щита. К тому же, издержки банкротства для убыточных фирм могут оказаться более значительными.

Еще одним важным направлением в исследованиях структуры капитала является построение моделей, основанных на асимметрии информации. В подобных моделях предполагается, что менеджеры имеют доступ ко всем внутренним информационным потокам компании, в то время как для других участников рынка (в т.ч. для акционеров и инвесторов) такой доступ ограничен. Все модели асимметричной информации можно разделить на два типа: инвестиционные и сигнальные. Рассмотрим их более подробно.

Ярким примером модели асимметричной информации инвестиционного типа является иерархическая теория структуры капитала (pecking-order theory), представленная в работах Майерса и Мэйлафа (1984) [16] и Майерса (1984) [15]. Данные авторы показали, что в условиях, когда только менеджеры компании имеют полную информацию о стоимости ее активов, стоимость компании может быть неправильно оценена рынком (в т.ч. недооценена). Причем, как указывают данные ученые, искажение оценки рынка может быть настолько существенным, что оно будет оказывать прямое воздействие на решения, принимаемые менеджерами компании относительно источников финансирования новых инвестиционных проектов. В случае недооценки компании, чтобы избежать проблемы недоинвестирования менеджеры предпочтут финансировать новые проекты преимущественно за счет внутренних источников и/или с привлечением заемного капитала (при условии, что он характеризуется не очень высоким уровнем риска, иначе любой проект окажется невыгодным), а не за счет эмиссии недооцененных акций. Другими словами, существует определенная иерархия предпочтений по привлечению источников финансирования новых инвестиционных проектов:

внутренние источники (нераспределенная прибыль и прочие фонды);
заемный капитал (преимущественно долги с низким и умеренным уровнем риска);
вновь привлеченный собственный капитал (эмиссия акций).

Данная теория имеет несколько важных следствий, которые были доказаны эмпирически. Прежде всего, фирмы, генерирующие высокие доходы, реже прибегают к долговому финансированию, поскольку необходимость привлечения дополнительных источников финансирования для них значительно снижается. Не менее важным следствием является тот факт, что объявление эмиссии акций фактически дает сигнал рынку о том, что стоимость компании переоценена, поэтому подобное заявление нередко сопровождается последующим снижением стоимости ее акций на рынке. В качестве одного из способов сглаживания данной проблемы рассматривается предоставление как можно более полной информации о компании (отчеты, пресс-релизы и т.п.).

В сигнальных моделях асимметрии информации структура капитала рассматривается как сигнал об инсайдерской информации о компании. Одной из наиболее известных сигнальных моделей является модель Росса (1977) [17], которая предполагает, что менеджеры имеют представление об истинном распределении доходностей компании, а инвесторы – нет. В этой ситуации менеджеры могут использовать текущую структуру источников финансирования для передачи сигналов о состоянии компании и ее перспективах. Правдивость или ложность данных сигналов будет зависеть от выгод, которые они получат в той или иной ситуации (в рамках модели менеджеры стремятся максимизировать стоимость ценных бумаг компании и, в то же время, избежать банкротства).

Россу (1977) [17] удалось показать, что увеличение левериджа может расцениваться рынком как сигнал о хорошем финансовом состоянии фирмы (менеджеры уверены, что компания способна покрыть платежи по кредитам, займам и долговым ценным бумагам), а значит, рост долговой нагрузки должен сопровождаться ростом ее стоимости.

Модель Лелэнда и Пайла (1977) [11] во многом схожа с моделью Росса, только в ней рассматривается несколько иная ситуация: модель выбора источников финансирования нового инвестиционного проекта. При этом истинная доходность и риск данного проекта известны только менеджерам компании. В результате было продемонстрировано:

Чем выше доля обыкновенных акций, находящихся в собственности текущего менеджмента организации, тем более благосклонно внешние инвесторы оценивают инвестиционные проекты данной компании и тем выше ее стоимость.
Фирмы, генерирующие более рискованные денежные потоки, имеют меньший уровень долговой нагрузки (очевидно, стоимость заемного финансирования для подобных фирм слишком велика).

Следовательно, в моделях ассиметричной информации основополагающую роль в процессе выбора источника финансирования и формирования структуры капитала играет информация и то, как, когда и кем она предоставляется (распространяется).

Следующая теория о структуре капитала — модель агентских издержек. Данной модели также посвящено множество исследований, однако можно выделить два основополагающих: Фама, Миллер (1972) [3] и Дженсен, Меклинг (1976) [7]. В последней работе выделены два типа анализируемых конфликтов между: менеджерами и акционерами; кредиторами и акционерами.

Для разрешения конфликта между менеджерами и акционерами предполагается передать (продать) долю обыкновенных акций корпорации менеджерам, чтобы они получали выгоды от мероприятий, направленных на увеличения стоимости или прибыльности компании (что соответствует интересам акционеров). При этом изменение структуры капитала в сторону увеличения доли долга, как ни странно, позволяет решить данный конфликт, поскольку косвенно увеличивается доля акций, находящихся в собственности менеджмента, а значит, стимулирует его действовать более эффективно.

Для разрешения конфликта между кредиторами и акционерами при эмиссии долговых обязательств стараются переложить издержки финансовых трудностей на акционеров. Это обычно приводит к повышению стоимости долга для компании.

Нахождение оптимальной структуры капитала в соответствии с моделью Дженсена и Меклинга происходит путем уравновешивания всех выгод (в виде снижения агентских издержек) и издержек (в виде роста агентских издержек) в связи с увеличением уровня долговой нагрузки корпорации.

Конфликт акционеров и кредиторов, также был исследован в работе Даймонда (1989) [2], но с точки зрения репутации фирмы. Им было показано что фирмы, которые давно присутствуют на рынке, крайне дорожат своей репутацией и кредитной историей, что позволяет ей привлекать дешевые займы. Что же касается молодых компаний, то у них нет таких возможностей, и они, скорее всего, будут инвестировать в проекты с высоким риском и доходностью. Другими словами, репутация корпорации может служить инструментом, разрешающим агентский конфликт типа «кредитор-акционер». И в соответствии с данной теорией, подтвержденной многими эмпирическими исследованиями, давно существующие компании имеют в среднем больший уровень левериджа, чем их молодые конкуренты.

Модели корпоративного контроля стали развиваться в связи с ростом количества сделок слияний и поглощений в 80-90х гг. прошлого века. Значительную популярность приобрели модели корпоративного контроля, представленные в работах Харриса, Равива (1988) [4] и Щульца (1988) [20].

В данных моделях исследовано влияние распределения обыкновенных голосующих акций между менеджерами и акционерами компании и структуры ее капитала на вероятность возникновения враждебного поглощения компании. Основные выводы упомянутых исследований можно представить следующим образом:

Являясь целью враждебного поглощения, фирма стремится увеличить долговую нагрузку, выкупая за счет полученных средств обыкновенные голосующие акции у своих акционеров. Тем самым увеличивается уровень левериджа компании и относительная доля акций, находящихся в руках менеджмента.
Доля обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджмента, отрицательно влияет на вероятность поглощения компании.

Поведенческие модели представляют собой отдельный класс исследований, имеющих особую специфику и рассматриваемых в рамках поведенческих финансов. Модели стэйкхолдеров во многом повторяют уже рассмотренные теории с тем отличием, что учитывают интересы не только менеджеров, акционеров и инвесторов (кредиторов) корпорации, но и иных стэйкхолдеров (ключевых поставщиков и потребителей, работников предприятия и др.). Модели, основанные на конкурентной стратегии и характеристиках продукта компании, являются достаточно сложными и, в то же время, рассмотренные в них теоретические предпосылки могут не оказывать прямого влияния на структуру источников финансирования компании.

Обзор теоретических аспектов позволяет судить о разнообразие существующих моделей структуры источников финансирования компании, каждая из которых обоснована не только теоретически, но и эмпирически. Однако понимания основных направлений и результатов исследований, проведенных западными экономистами относительно оптимальной структуры капитала недостаточно, поскольку все они, в основном, посвящены развитым рынкам. Развивающиеся рынки, в том числе и российский, имеют свою специфику: неразвитость рынков капитала, недостаточный уровень информационной прозрачности и открытости, макроэкономическая нестабильность, несовершенство правовой и налоговой систем. Именно поэтому представляется необходимым рассмотреть исследования, посвященные развивающимся рынкам.

Прежде всего, следует отметить, что значительная часть исследований, связанных с изучением поведения компаний по выбору структуры капитала на развивающихся рынках, посвящены апробации ставших уже классическими теорий: компромиссной и иерархической. Причем помимо рассмотрения данных моделей в отдельности (С.И. Луценко (2008) [23]; А.В. Михайлов (2008) [24]), достаточно часто встречаются работы, посвященные их сравнению (И.В. Ивашковская, М.С. Солнцева (2007) [6]; И.В.Ивашковская, П.В.Макаров (2010) [21]; И. Иванов (2010) [5]).

Результаты упомянутых исследований не позволяют однозначно сделать выбор в пользу одной из классических концепций, так же как и отказаться от них. Например, по мнению И.В.Ивашковской и П.В.Макарова значительное влияние на увеличение финансового рычага фирм в странах Центральной и Восточной Европы оказывают такие факторы как доля материальных активов и размер капитала, что соответствует теории компромисса. В то же время, данные авторы отмечают обратную зависимость между доходностью капитала и долговой нагрузкой, что свидетельствует в пользу иерархической модели.

И. Иванов протестировал более широкий набор возможных факторов на большой выборке из российских компаний, однако полученные им выводы в целом идентичны выводам предыдущего исследования.

Более интересными представляются результаты, полученные И.В.Ивашковской и М.С. Солнцевой. Данное эмпирическое исследование на основе данных российских компаний позволило определить ряд ситуаций, в которых более эффективной оказывается либо компромиссная, либо иерархическая теории:

Поведение фирм с более высоким уровнем финансового левериджа лучше описывает иерархическая модель, в то время как для фирм с низким уровнем финансового левериджа лучше подходит концепция компромисса.
Для компаний со значительной долей государственного участия больше характерна иерархическая теория, а для частных компаний – компромиссная.
Для непубличных компаний несколько более предпочтительной оказалась компромиссная теория.

Среди работ российских ученых в области изучения структуры капитала фирмы в последнее время стали все чаще появляться исследования, посвященные динамической компромиссной теории структуры капитала. Данная модель является модификацией известной статической компромиссной модели.

Динамическая концепция, в первую очередь, исследует фактическую структуру капитала компании, ее соотношение с оптимальной структурой, причины ее изменения, скорость и направление этого изменения, а также сам процесс «приспособления структуры капитала к оптимальной» и детерминанты, на него влияющие. Как отмечает О.А. Пономарева (2008) [25] динамическая компромиссная концепция претендует на создание более полной картины современной структуры капитала.

Как показывают некоторые эмпирические исследования в данном направлении, динамическая концепция может быть применима для описания поведения фирм на развивающихся рынках. В качестве примера в этом направлении можно выделить работы М.С.Кокоревой (2012) [22], а так же Н.А. Шахиной и М.С. Кокоревой (2010) [19]. Авторы в работах рассматривали компании стран БРИК. Логика данной модели, основанная на комплексном подходе к исследованию рассматриваемой темы, не вызывает сомнений в своей рациональности. Тем не менее, динамическая теория компромисса имеет и ряд «узких мест». В частности, включение в рассмотрение множества факторов, детерминирующих не только с целевым и фактическим уровнем финансового левериджа фирмы, но и факторов, определяющих скорость и направление текущей структуры капитала к оптимальной, существенно усложняет модель и порождает проблемы множественности оценок, ошибок измерения.

Обзор зарубежных и российских эмпирических исследований структуры капитала корпорации показывает, что одним из основных недостатков моделей, предлагаемых различными авторами, является их относительно не высокая объясняющая сила. Ряд авторов связывает это с высоким влиянием случайной составляющей в выборе структуры источников финансирования фирмой.

На наш взгляд, причиной этому может служить то, что современные исследования структуры капитала, несмотря на несомненную прогрессивность, традиционно ориентированы на рассмотрение корпорации как некой изолированной единицы, а не элемента системы. В частности, это находит отражение в наборе факторов, детерминирующих оптимальный или целевой уровень левериджа компании – в подавляющем большинстве они носят исключительно специфический характер для каждой конкретной фирмы (доходность акций, прибыльность компании, ее возраст и размер, доля государственного участия и др.). Однако рассмотренные нами исследования, посвященные сравнению влияния данных факторов на развитых и развивающихся рынках, выявили значительные отличия в поведении фирм при принятии решений относительно выбора источников финансирования в различных странах.

Все это позволят нам выдвинуть предположение о том, что кроме традиционно исследуемых специфических для компаний факторов на уровень их левериджа, а, следовательно, и на структуру капитала, оказывают влияние и институциональные факторы.

На наш взгляд, именно классификация и исследование влияния данных факторов на структуру капитала корпорации является одним из наиболее актуальных и перспективных направлений изучения рассматриваемой области.

При этом первостепенно следует уделить внимание институциональным факторам отраслевого уровня, которые являются наименее изученными, в особенности применительно к развивающимся рынкам. Тем не менее, и институциональные факторы национального уровня, несомненно, нуждаются в детальном рассмотрении, поскольку большая часть работ, посвященных данной проблеме, охватывают лишь факторы, связанные с налогообложением, налоговым «щитом», издержками банкротства. Состав же факторов на уровне страны намного шире и уровень их влияние пока комплексно не изучен и не представлен.

Таким образом, предлагаемый нами подход к исследованию структуры капитала корпорации можно охарактеризовать двумя следующими перспективными направлениями:

структура капитала фирмы подвержена влиянию не только специфических для каждой компании факторов, но и более глобальных институциональных детерминант (в том числе отраслевых факторов);
специфические факторы отражают объективные причины, по которым соотношение собственных и заемных средств конкретной корпорации может не соответствовать уровню левериджа в отрасли, определяемого институциональными закономерностями.

Очевидно, такой подход не предполагает отрицания существующих концепций структуры источников финансирования фирмы, рассмотренных нами выше, а, наоборот, является логичным направлением их дальнейшего развития и объединения в более универсальную модель. В связи с этим можно выделить ряд преимуществ такого подхода:

расширение границ множества рассматриваемых детерминант структуры капитала корпорации за счет введения группы институциональных факторов;
разрешение споров о большей применимости той или иной теории структуры капитала;
возможность избежать ряда ошибок измерения и повысить надежность результатов эмпирических тестов.

Основываясь на выдвинутых теоретических предпосылках, в последующем мы постараемся эмпирически продемонстрировать целесообразность рассматриваемого подхода к исследованию структуры капитала корпорации.

Список используемой литературы

Bradley M., Jarrel J., Kim E.H. On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence. Journal of Finance, vol. 39, p. 857-878.
Diamond D. Reputation Acquisition in Debt Markets. Journal of Political Economy, vol. 97, 1989. p. 828-862.
Fama E.F., Miller M.H. The Theory of Finance (Holt, Rinehart and Winston, New York), 1972.
Harris M., Raviv A. Corporate Control Contests and Capital Structure. Journal of Financial Economics, vol. 20, p. 55-86.
Ivanov I. Capital Structure Determinants of Russian Public Companies. Сorporate Finance, vol. 13, p. 5-38.
Ivashkovskaya I.V., Solntseva M.S. The Capital Structure of Russian Companies: Testing Trade-off Theory versus Pecking Order Theory. Сorporate Finance, vol. 2, p. 17-31.
Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, vol. 3, p. 305- 360.
Jong A., Kabir R., Nguyen T.T. Capital Structure Around the World: The Roles of Firm and Country-Specific Determinants. RSM Erasmus University, 2007.
Kim E.H. A Mean-Variance Theory of Optimal Capital Structure. Journal of Finance, vol. 33, 1978. p. 45-63.
Kraus A., Litzenberger R. A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage. Journal of Finance, vol. 33, p. 911-922.
Leland H., Pyle D. Informational Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation. Journal of Finance, vol. 32, p. 371-387.
Miller M.H. Debt and Taxes. Journal of Finance, vol. 32, 1977. p. 261-275.
Modigliani F., Miller M. H. Taxes and the Cost of Capital: A Correction. Ibid, 1963. 433-443.
Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, vol. 48, 1958, p. 261-297.
Myers S. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, vol. 39, 1984. p. 575-592.
Myers S., Majluf Corporate Financing and Inverstment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, vol. 13, 1984. p. 187-221.
Ross S.A. The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signaling Approach. The Bell Journal of Economics, vol. 8, 1977. 23-40.
Scott J.H. A Theory of Optimal Capital Structure. Bell Journal of Economics, vol. 7, 1976. p. 33-54.
Shahina N.A., Kokoreva M.S. Empirical Testing of Dynamic Capital Structure Choice: Case of Russian Companies. Сorporate Finance, vol. 16, 2010. p. 31-40.
Stulz R. Managerial Control of Voting Rights: Financial Policies and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics, vol. 20, 1988. 25-54.
Ивашковская И.В., Макаров П.В. Действуют ли классические концепции выбора структуры капитала на развивающихся рынках? Эмпирический анализ компаний Восточной и Центральной Европы// Корпоративные финансы. 2010. №15. C. 47-62.
Кокорева М.С. Выбор структуры капитала компаниями стран БРИК и Восточной Европы: эмпирический анализ// Корпоративные финансы. 2012. №22. C. 58-70.
Луценко С.И. Эмпирический подход к иерархической теории структуры капитала// Корпоративные финансы. № 3.
Михайлов А.В. Эмпирическая проверка положений статической компромиссной теории структуры капитала: сравнение по различным странам// Корпоративные финансы. 2008. № C. 56-61.
Пономарева О.А. Динамическая концепция структуры капитала: история возникновения, эволюция и основные исследовательские вопросы// Корпоративные финансы. 2008. № C. 78-91.
Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело. 2004. C.272. ISBN 5-7749-0377-X.[schema type=»book» name=»Обзор моделей структуры капитала фирмы на развитых и развивающихся рынках » author=»Рябова Елена Вячеславовна, Романов Сергей» publisher=»БАСАРАНОВИЧ ЕКАТЕРИНА» pubdate=»2017-06-23″ edition=»ЕВРАЗИЙСКИЙ СОЮЗ УЧЕНЫХ_ 30.12.2014_12(09)» ebook=»yes» ]

euroasia

Похожие записи